1. 聰明的投資者將獲得什么
每個人都知道,在市場交易中,大多數人最后是賠錢的。那些不肯放棄的,要么不理智,要么想用金錢來換取其中的樂趣,要么具有超常的天分。在任何情況下,他們都并非投資者。
本章將列出本書所要闡述的主要觀點。作為開始,我希望重點闡述一下關于個人和非專業投資者的適當的證券組合的概念。
但是,首先應明確一下本書題目的定義。作者關于“投資者”的定義是什么？這里,它和“投機者” 的定義是不同的。在《證券分析》一書中曾明確給出二者的區別：“投資操作是基于全面的分析,確保本金的安全和滿意的投資回報。不符合這些要求的操作是投機性的。”
這一定義也許和傳統的有點不同。這使得我們在“投資”的標題下包含了對不支付股息的股票,甚至是拖欠的債券的購買,只要投資者確信它們的價值最終將高于它們的成本。在這種情況下,“滿意的回報”是以資本收益的形式而非固定收入的形式。
但是,這種操作只是特殊情況。作者主要是討論一般意義上的投資概念。例如,典型的投資者將注重本金的安全；他將及時購買證券,一般將長時間持有這些證券；他將注重年收入,而非價格的迅速變化。
但在這一點上,現在的投資者和以前的,比如說40年前的投資者是不同的。現在的理性投資也不能完全忽視價格變化,至少應注意避免價格反向劇烈波動時帶來的損失。因稅務及其他原因,投資者應把重點放在長期本金價值的增長上,而非每年收入,但這并不應被理解為傳統交易中利潤的快速積累（一個重要的稅收利益附屬于在獲得銷售之前至少持有證券6個月）。
本書中“理智”的意思是“有知識的理解能力”,而非“聰明”或“機靈”,或超常的預見力和洞察力。實際上本書所說的理智更多的是指性格上的特點而非腦力上的。這一點對于占投資者大部分的我們稱為防御性或保守型的投資者來說尤其正確。我們可以設想這個投資者是一個寡婦,靠留給她的錢為生──她首先必須避免嚴重的錯誤或損失；她的第二目的就是不必努力,不必煩惱,不必經常做決定。
但是現代擁有大筆財富的女性,如處在此位置,絕不會把金融事務完全效給別人。她要知道──至少在一般條件下──她的錢被用來做什么了,為什么如此做。她可能要參與投資政策的缺點,追蹤投資結果,獨立地判斷別人給予她的忠告。對于所有這些防御型的投資者,理性投資主要是嚴格遵守一些合理的相當簡單的原理。
現在我們再討論第二類投資者,被稱為進攻型的或有進取心的投資者。他們和其他人不同就在于他們愿意承擔風險──在那種情況中,他們應該被稱為投機者。他們的性格使得他們愿意花許多時間小心地選擇那些合理的且有吸引力的投資。這并不是說這類投資者是該領域的專家。他們的信息或想法很有可能是來自其他人,特別是證券分析家,但最后作決定的是他們自己,決策之前進行估計是根據自己的理解和判斷。有進取心的投資者理性行為的第一條原則是他決不會購買沒有經過自己研究的或根據自己的經驗覺得不滿意的證券。
第一次世界大戰前的投資和當今投資之比較
讓我們暫時回到1914年,當時情況是有趣的和有啟發作用的,那時,作者第一次來到華爾街。其時投資的概念剛剛形成,實際限于公司債券領域,而且大多數是鐵路債券。那時──就像現在一樣──優先股在投資組合中起著很小的和不為人懂的作用。普通股投資亦是如此,但普通投資者或不投資,或小規模地實踐,且只限于幾種證券。
那個年代,在那些安逸的日子里,退休的商人或寡婦,謀求依賴比如10萬美元的資本金,投資于15～20種高質量公司證券,每年的收入應會在4.5％～5.5％之間。每年5000美元的收入足夠他或她生活得相當奢侈。
現在投資者的情況在兩個重要方面已有所不同。首先,一個人僅靠10萬美元投資于高等級的債券所得的收入,別想生活得舒適。這種情形在1947年7月《商業和金融記事》中的一篇小文章中被很好地描述過,文中顯示一個靠領取年金生活的人,要想活得舒適,在1914年需10萬美元。而在1947年就需50萬美元。表2給出了這兩個時期及1964年收入和購買能力的比較。因為從1947年以來利率上升和1964年通過稅收減免,所以在1964年42.50萬美元的年金僅相當于1913年的10萬美元。
但是,現在一個有42.50萬美元資金的投資者不可能把它們都投入到高等級債券。對債券部分,他很可能被一些免稅的州及它們的分支機構的債券所吸引,這些債券中非常高質量的種類可能會有3.5％的收益率,而且會減免他的收入稅。這個利率開始對于他是比較高的,后來就下降了。
但是最大的改變還在于對普通股的態度,人們不再像50年前那樣對普通股持反對態度。對普通股的投資已經成為一個好的投資規劃中重要的和不可缺少的一部分。大部分投資者投資于普通股的資金占投資的比率,低的為25％,高的為75％。造成從以前的保守型做法到這一巨大的變化有幾個原因,其中一個原因是人們錯以為會贏得比債券更高的收入。但如果因為普通股風險高,便認為其回報也高,那么這種高回報率就是靠不往的,在普通股上的冒險就是不合理的,盡管普通股在有些情況下確實會偶爾帶來更高的回報。
一些投資者投資于普通股是基于稅收方面的考慮,出售持有6個月以上的證券所得利潤的稅率是股息或利息的一半或更少。有的人選擇普通股是強調它們可能以現在的收入為代價帶來資本收益。當然,這里真正的危險還在于,過于注重資金的增值會導致投機的心理和操作,最后導致金融崩潰。顯而易見,除非普通股得到滿意的稅前利潤,否則也就沒有稅收上的優惠條件。
投資普通股更有力的支持是根據長期的投資經驗,而不是僅僅根據更高收益和稅收節約的渴望。過去80年或可能更長的歷史表明,長線持有多種有代表性的普通股,會帶來比債券更高的利潤,周期性牛市后期購買的除外。在各種不同的時間周期,也會有巨大的損失,但最后總是證明耐心的持有者是正確的。然而,最不利的情況──股票購于1929年──股票的業績超過債券用了25年。
在過去許多年中,從普通股得到的出色結果是人們喜歡它們的有力證據。但是,在一定條件下,它可能是產生極強誤導的證據。看一下1941年至1960年的情況,在這個時期,普通股整體上以高于15%的復合年速率上漲。這個數據確定太好了,但不可能是真實的,至于將來則是令人擔心的。普通股在即將到來的幾年繼續保持這個上漲速度是不可想像的,因為果真如此,那么每個人都能通過股票致富──就像幾乎每一個人認為在1929年他能夠做的那樣。更嚴重的是過去的高速率有可能意味著目前股票的價格已過高。1941年以來,驚奇的結果可能預示將來不是好的結果而是好的結果。在以下討論中我們必須回到這個問題的兩面性解釋。
最近幾年,使防御型投資者轉向普通股的主要的和令人注目的原因是他們思想中的新因素──經驗和害怕通貨膨脹。1964年的價格水平是1913年的3倍,這主要是由于政府借債及第一次和第二次世界大戰引起的貨幣供應的擴張。在始于朝鮮戰爭,繼而演變為“冷戰”的全球緊張的新時期,價格水平呈不規則的但清楚明白的上漲趨勢。沒人能夠確定將來的價格水平,但每個人都意識到,在過去50年,美元的購買力銳減。那些只持有美元──或只能獲得固定數量的美元權利,例如債券──的人,他們的實際財富大大貶值。盡管普通股并不總能使投資者不受或通過套購保值以防止通貨膨脹的影響,但整體上它們確實增加了投資者的本金價值和年收,幾乎抵消了美元購買力的下降。
如果我們面臨更嚴重的通貨膨脹──現在幾乎已是普通接受的假設──那么,以合理的價格購買的普通股就會再度提供比債券更強有力的保護。這一考慮為以下結論提供了極強的邏輯基礎：在正常市場水平下,應投資一定比例的資金于普通股（如投資者有其他類型的資產,例如持有自己的企業或商業不動產,它一結論就不那么吸引人了,因為這些本身就是防止通貨膨脹的套期保值）。
防御型投資轉向普通股與大學捐贈基金的歷史有關。開始,法律或傳統規定這些資金只能投資于債券或不動產。在30年代,斯坦福大學向法院申請,要求把一部分資金投資于普通股,以在一定程序上減小通貨膨脹的影響；赫伯特.胡佛,作為一個大學的理事聲明支持這項申請。1964年Vance,Sanders和Company發表的一項調查報告提揭示,65個主要大學56%的資金投資于普通股。
在任何情況下都應投資一定比例的資金于普通股,這個建議是不可改變的。我在這本書接受這個建議,并僅建議投資者考慮這個比例在最低限為25%而最高限為75%以內。但讀者必須充分認識到,把資金投資于普通股會帶來嚴重的并發癥和危險。這些不是普通股所固有的性質,而更多的是來自持有者面對股市時的態度和行為。普通股可能是炸藥。理論上來講,合理地、保守地、心平氣和地投資于普通股并不難,但是,實際上投資者要受內在的和外在的混亂的誘惑所困擾。法國人說,從崇高到荒謬僅一步之遙。從普通股投資到普通股投機似乎也只有一步之遙。許多有關華爾街的語言和文學,如果不是編造的,都分析了投資與投機方法之間微小但重要的區別。在這個寫照的另一方面,在投資者的潛意識和性格里,多半存在著一種沖動,它常常是在特別的心境和不同于常規的欲望驅使下,未意識到地去投機、去迅速且夠刺激地暴富。
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