利潤下降的同時投資增長： 菲利浦.莫里斯公司
在1929年至1939年間,當幾乎所有公司利潤下降的同時,菲利浦公司的稅前利潤增長了20倍。這是企業(yè)的巨大成功。7年以后,公司凈利潤明顯下降,但市場上投資熱情依然高漲。1946年股市價格高達企業(yè)前盈利的27倍,是當年盈利的3.5倍。從那個水平起到1948年初,股價下跌了2/3,比其他領(lǐng)導(dǎo)股下跌幅度大得多。這明顯是投機者對公司變化反應(yīng)滯后的表現(xiàn)。隨后公司的銷售額和利潤均有大幅增加,但有意義的是,1950年至1953年的牛市高價并沒有超過1938年至1946年的最高點。
公司1953年的每股盈利為4.13美元,1957年每股盈利為4.50美元,但1957年的平均價格低于1953年的平均價格。
企業(yè)的運行結(jié)果并不代表投資者的熱情
TWA公司的發(fā)展變化就像航空運輸業(yè)的一個縮影,它有一個充滿希望與失望的過程,許多年后投資者又恢復(fù)了信心。經(jīng)過多年的發(fā)展,到1937年公司進入一個快速成長期。公司的收入迅速提高,1937年為500萬美元,1944年為2500萬美元,1947年為7900萬美元,1952年為1.61億美元,到了1963年達3.75億美元。從交通流量來看,航空運輸業(yè)的每一家公司都是充滿希望的。
但TWA公司的凈收入?yún)s是另外一種情況。公司從1937年96萬美元的虧損發(fā)生意想不到的轉(zhuǎn)變,1944年達到275.30萬美元的凈收入。隨著1946年至1947年毛收入的巨大增長,公司竟出現(xiàn)極不成比例的虧損。在這兩年中虧損額達到2300萬美元,而在是1945年公司的賬面凈資產(chǎn)為1800萬美元,因此巨大的虧損將股東的資產(chǎn)一掃而光,使這個領(lǐng)頭的成長股公司實際上變得無力償債。在隨后幾年里,公司又恢復(fù)盈利。1950年至1952年,年平均盈利為900萬美元,每股盈利為2.7美元,公司財務(wù)狀況隨公司發(fā)行新股得到改善。但1956年至1957年公司又出現(xiàn)了赤字。
正如讀者可能預(yù)料的一樣,TWA公司股價波動是極大的。在1937年從27.625美元下降到4美元。在1945年又上升到79美元,這個數(shù)據(jù)是市盈率的27倍以上,反映出投資者對未來有更大的信心。接著在1947年價格回落到13.5美元。
同一般股票的價格變動行為相反,TWA公司股價的下落幅度比收益和公司賬務(wù)狀況的下滑幅度小得多。1948年價格恢復(fù)到22美元,這表明公司股票總價值為2200萬美元。但這對這個債務(wù)比資產(chǎn)多得多的公司來講是一個微不足道的數(shù),所以即使是這個緊縮的價格仍反應(yīng)出投資者對公司未來充滿樂觀的一種固執(zhí)。在1948年我寫道：
通過比較TWA公司與北太平洋公司在1938年至1947年的財務(wù)狀況與價格行為的不同之處,是很有指導(dǎo)意義的。在一個例子中,巨大的利潤增長并沒有導(dǎo)致股價上漲；而在另一個例子中,巨大的虧損并沒有導(dǎo)致價格下跌。在風(fēng)險分析家看來,那些注意案例的股民的偏見在這自相矛盾的例子中表現(xiàn)得多么的固執(zhí)與缺乏理性。當然這也有可能表示那些能看到10年或15年變化趨勢的股民具有特殊才能,但以往的經(jīng)驗并不能支持這種“偉大的遠見”。
對航空業(yè)充滿自信的股民們認為公司的凈收益在1948年以后將會增加,但1952年股價卻低于1948年,股民們的預(yù)期又一次超過了現(xiàn)實。1957年TWA股價為9.5美元,到1962年為7.5美元,這同公司這兩年的財務(wù)虧損是相一致的。
1963年公司的財產(chǎn)與股價發(fā)生了戲劇性的變化。該年每股盈利2.99美元,到1964年股價超過50美元,創(chuàng)造了一個新記錄,所以股民們又重新進入一個對TWA與航空業(yè)充滿信心的階段。我相信那種過去發(fā)生過的股價與盈利相分離的情況又將重新發(fā)生。
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