國(guó)債投資體制在選擇、監(jiān)督、約束企業(yè)經(jīng)營(yíng)者方面的弊端。國(guó)家是通過(guò)其社會(huì)行政管理體系來(lái)選擇、監(jiān)督和約束企業(yè)經(jīng)營(yíng)者。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的選擇中，由于政企不分，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者只能作為政府機(jī)關(guān)的下級(jí)或“干部”來(lái)選擇，企業(yè)家才能不僅不可能是惟一標(biāo)準(zhǔn)，甚至難以成為主要標(biāo)準(zhǔn)。有企業(yè)家才能的個(gè)人即使被選擇為企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，其報(bào)酬也往往缺乏足夠的彈性.不足以反映其企業(yè)家才能的市場(chǎng)價(jià)格;而它要獲得經(jīng)營(yíng)企業(yè)所需要的資本，又只能等待國(guó)家的行政分配。

　　與此相對(duì)照，非國(guó)有資本的所有者在選擇企業(yè)經(jīng)營(yíng)者時(shí)，可以把企業(yè)家才能作為主要甚至惟一的標(biāo)準(zhǔn)，可以支付有足夠彈性的報(bào)酬，也可以允許企業(yè)經(jīng)營(yíng)者多渠道融資。故在兩種資本為獲得企業(yè)家才能而展開(kāi)的競(jìng)爭(zhēng)中，國(guó)有資本處于明顯的劣勢(shì)，有企業(yè)家才能的個(gè)人趨向于由國(guó)有企業(yè)流向非國(guó)有企業(yè)。這種狀況使國(guó)有資本的回報(bào)率降低，更無(wú)力支付企業(yè)家才能的市場(chǎng)價(jià)格，從而使上述趨勢(shì)進(jìn)一步被強(qiáng)化。

　　在監(jiān)督約束方面，由于政資不分，監(jiān)督和約束的主體只能是政府行政機(jī)關(guān)。強(qiáng)化行政機(jī)關(guān)的監(jiān)督和約束，不可避免地會(huì)弱化企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的自主權(quán)，導(dǎo)致效率損失。為了提高效率，只能把更多的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)放給企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，但這又往往導(dǎo)致監(jiān)督和約束的弱化，增加了經(jīng)營(yíng)者損害所有者的利益的機(jī)會(huì)。為了強(qiáng)化監(jiān)督約束，又只能再次強(qiáng)化行政干預(yù)。因此，在國(guó)家融資體制之內(nèi)不斷放權(quán)、收權(quán)的結(jié)果，只能是行政干預(yù)下的內(nèi)部人控制。上述這種國(guó)家投資體制缺陷必然帶來(lái)國(guó)債投資效率的損失。

　　國(guó)債投資資金運(yùn)用于國(guó)企所產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國(guó)債資金投資風(fēng)險(xiǎn)的影響。道德風(fēng)險(xiǎn)指對(duì)市場(chǎng)癱護(hù)行為會(huì)反而削弱市場(chǎng)參與者的自我防范風(fēng)險(xiǎn)的能力，或一定程度上促使市場(chǎng)參與者采取甘冒風(fēng)險(xiǎn)的行為。中國(guó)的道德風(fēng)險(xiǎn)具有轉(zhuǎn)軌時(shí)期的特征，由于中國(guó)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清，且長(zhǎng)期以來(lái)，對(duì)國(guó)有企業(yè)提供保護(hù)，轉(zhuǎn)軌過(guò)程中企業(yè)的權(quán)力在擴(kuò)大，但相應(yīng)的責(zé)任卻沒(méi)有增加，企業(yè)產(chǎn)權(quán)約束較軟，在國(guó)家權(quán)利的名義下謀取各自利益的同時(shí)卻不承擔(dān)可能產(chǎn)生的不良后果，把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給國(guó)家，其權(quán)利結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重錯(cuò)位，由此而產(chǎn)生了道德風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)有企業(yè)改革不到位的情況下，將國(guó)債資金運(yùn)用于國(guó)有企業(yè)，這將導(dǎo)致國(guó)債資金投資風(fēng)險(xiǎn)的增加。