網(wǎng)上累計投標(biāo)詢價是指主承銷商將公司發(fā)行的股份總額輸入其在交易所的股票發(fā)行專用賬戶，并作為股票的唯一“賣方”，以根據(jù)網(wǎng)上這一方式結(jié)果最終確定的發(fā)行價格為售價。線下累計投標(biāo)詢價是指面向戰(zhàn)略投資者和證券投資基金的線下累計投標(biāo)詢價認(rèn)購。線上線下累計投標(biāo)詢價是指在價格區(qū)間內(nèi)對戰(zhàn)略投資者和證券投資基金進(jìn)行累積競價查詢與對公眾投資者進(jìn)行在線累積競價查詢相結(jié)合的發(fā)行方式。

　　七年后，a股市場重新出現(xiàn)了累積詢價機(jī)制，這次是由科創(chuàng)板IPO企業(yè)按下啟動按鈕。

　　2020年5月28日晚，復(fù)旦張江，公布科創(chuàng)板首次公開發(fā)行上市安排及初步詢價公告，稱發(fā)行流程、詢價、網(wǎng)上網(wǎng)下申購、支付有重大變化，線下發(fā)行分為初步詢價和累計競價詢價。

　　累計投標(biāo)詢價是本期的亮點(diǎn)之一。這是科創(chuàng)板首次采用這種定價方式，也是a股自2013年以來首次采用累積競價查詢機(jī)制。

　　2009年6月至2012年9月期間，上交所主板a股IPO的大部分大型項(xiàng)目均采用累積競價詢價；2014年重啟IPO（IPO自2012年10月起暫停）后，a股市場無累計競價詢價發(fā)行（23次）的案例。在海外成熟市場，累積投標(biāo)詢價是一種非常常見的安排，在香港約為95％。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，采用累計投標(biāo)詢價有助于促進(jìn)公司合理的價值發(fā)現(xiàn)，為申報價格提供第二次選擇機(jī)會，有助于科創(chuàng)板改革經(jīng)驗(yàn)的積累。

　　從2005年引入詢價到2012年5月IPO制度改革，所有主板公司都采用累積競價詢價確定IPO價格，但中小板和創(chuàng)業(yè)板公司由于發(fā)行規(guī)模小，投資者報價集中度高，很少采用這種方法定價。2012年5月新股發(fā)行制度改革后，少數(shù)公司選擇累積競價定價。2013年以后，a股市場沒有累計競價詢價發(fā)行的案例。

　　從歷史上看，建立累積招標(biāo)詢價機(jī)制的項(xiàng)目主要在集中發(fā)行規(guī)模較大的公司，以2009-2012年a股IPO為例，共引進(jìn)累積招標(biāo)詢價單個項(xiàng)目92個，平均發(fā)行規(guī)模48.5億元。資金共募集規(guī)模50億以上項(xiàng)目21個，其中19個項(xiàng)目引進(jìn)累計招標(biāo)詢價，占比90％；資金共募集規(guī)模20億元、50億元的項(xiàng)目58個，其中29個項(xiàng)目引進(jìn)累計投標(biāo)詢價，占比50％；資金共募集規(guī)模10億元、20億元的項(xiàng)目168個，其中27個項(xiàng)目引進(jìn)累計投標(biāo)詢價，占比16％。

　　累計投標(biāo)詢價在海外成熟市場較為常見。在過去的十年里，大多數(shù)在香港和美國上市的公司都采用了累積投標(biāo)詢價。

　　在香港 IPO發(fā)行中，發(fā)行人和承銷商會在正式記賬前設(shè)定一個價格區(qū)間，該價格區(qū)間具有較強(qiáng)的約束力。一般來說，投資者的正式報價和最終發(fā)行定價應(yīng)該在價格范圍內(nèi)。在美國IPO中，價格區(qū)間的約束力相對較弱。發(fā)行人和主承銷商可以在IPO過程中根據(jù)市場情況調(diào)整價格區(qū)間。具體過程如下：

　?。?）市場推廣階段：《招股意向書》發(fā)布后，通過管理層線下路演和分析師路演（如有）向投資者展示發(fā)行人的投資價值。

　?。?）初步詢價：市場推廣結(jié)束后，線下投資者進(jìn)行初步詢價，發(fā)行人和主承銷商根據(jù)初步詢價結(jié)果確定價格區(qū)間。

　?。?）累計投標(biāo)詢價和網(wǎng)上網(wǎng)下申購：線下投資者憑有效的初始詢價報價在初始詢價確定的發(fā)行價格范圍內(nèi)通過累計投標(biāo)詢價購買報價，網(wǎng)上投資者按價格范圍上限購買報價。

　?。?）發(fā)行價格的確定：發(fā)行人與主承銷商根據(jù)線下投資者的累計競價詢價，在發(fā)行價格范圍內(nèi)協(xié)商確定發(fā)行價格。

　　對于首次在科創(chuàng)板，使用累積招標(biāo)詢價的意義，上述行業(yè)資深人士認(rèn)為，這體現(xiàn)在三個方面：

　　第一，有助于促進(jìn)公司合理的價值發(fā)現(xiàn)。累積競價詢價進(jìn)一步減少了投資者、發(fā)行人和主承銷商之間的信息不對稱，有助于投資者在二次報價階段更深入地了解和理解公司，促進(jìn)買賣雙方的充分博弈。發(fā)行人和主承銷商通過兩輪詢價逐步縮小定價范圍，進(jìn)一步促進(jìn)公司的合理價值發(fā)現(xiàn)。

　　二是提供申報價格的第二種選擇。與初步詢價中的直接定價相比，累積競價詢價可以在初步詢價完成后的初步詢價階段向投資者提供其他詢價對象的報價信息、購買金額和相應(yīng)的認(rèn)購倍數(shù)，投資者可以根據(jù)這些增量信息在價格范圍內(nèi)進(jìn)一步調(diào)整報價。對于投資能力較弱的小型機(jī)構(gòu)使用這一方式可以方便其投資。

　　第三，幫助科創(chuàng)板積累改革經(jīng)驗(yàn)。采用累積競價詢價是海外IPO發(fā)行的常見操作。本期科創(chuàng)板項(xiàng)目復(fù)旦張江采用累計投標(biāo)詢價定價方式，這是科創(chuàng)板首次采用這種定價方式，也是a股自2013年以來首次采用累計投標(biāo)詢價機(jī)制。